一、核心指标概览

首先，看一下招商银行一季报的核心数据（表1）：

表1-招商银行核心财务数据

【资料图】

净利润同比增长7.82%，营收下降1.47%，利润增速与营收增速的差距，将在第二节详细讨论。

净息差环比去年继续下降至2.29%，具体将在第六节详细讨论。

核心一级资本充足率较去年底下降0.27%至13.41%，比8.25%的最低要求高出5.16%，完全可以满足2.5%的逆周期资本要求。

资产规模环比去年底提升3.65%，好于去年同期，也略好于平银，考虑到核充率非常充足，今年后三季度有望加速扩张。

二、营业成本分析

表2-招商银行营收与成本拆解

从营业收入中扣除其他业务成本为“营业净收入”，同比下降1.78%，略低于营收增速。

从营业净收入中扣除信用减值损失后，增速提升至5.03%，高于营收增速，这个减值力度是否合理，需要结合贷款质量情况，第三节再具体讨论。

在扣除信用减值损失的基础上，再扣除业务及管理费用，增速继续小幅提升至5.52%。

业务及管理费用同比增长4.12%，其中员工薪酬同比增长2.92%，其他成本增长7.1%。公司财报的解释为：“本集团坚持金融科技建设投入，不断夯实科技基础，保持数字化基础设施建设及研发人员投入规模，加速推进数字化转型步伐。”

表2中扣除减值损失和业务及管理费用的成本影响后，增速与营收增速仍有差距，主要是所得税费用同比下降了5%，公司应该是增加了国债等免税资产的配置。

三、贷款质量与拨备分析

表3-招商银行贷款质量

如表3所示，不良关注率（不良率+关注率）环比去年底下降0.1%至2.07%，说明随着经济的复苏，资产质量已经企稳，这与平银的趋势一致。

贷款不良率比年初下降0.01%至0.95%，基本保持稳定。

公司口径的不良生成率环比去年下降0.06%至1.09%，这与不良关注率的趋势保持一致，说明一季度公司的贷款质量已经开始转好。

表4-招商银行贷款减值与拨备

如表4所示，招行的贷款拨备率（拨贷比）环比去年底下降0.05%至4.27%，招行在贷款拨备上有足够的的安全垫，即使不良出现较大规模的上升或者营收出现下降，依然可以维持两位数的业绩增速。只不过目前公司不愿意牺牲拨备提升利润，可能是因为公司的核充率比较高，暂时没有这个必要吧。

从贷款拨备率（拨贷比）来看，公司的减值力度还是比较充足的。

表5-招商银行贷款逾期

如表5所示，一季度招行的贷款逾期率环比下降0.06%至1.23%，这与不良关注率的趋势保持一致；90天以上逾期贷款占比环比去年底下降0.08%至0.6%，同样说明招行的贷款质量已经开会好转，随着经济的复苏去年提升的关注率有望逐季下降。

四、净息差分析

表6-招商银行净息差

如表6所示，一季度招行的净息差下降至2.29%，比去年同期大幅下降0.22%，比去年全年下降0.11%，这个下滑幅度有点大。与平银的情况类似，一方面资产的收益率同比下降了0.11%，而另一方面负债的成本率上升了0.1%。虽然投资的收益率环比比去年全年已经有所回升，但贷款收益率大幅下降了0.27%，由于去年LPR下调主要发生在二三季度，预计今年一季度是招行息差降幅的高点，从二季度起息差可能会逐步企稳。

在还原了投资收益后，总资产的净利息收益率（净息差）同比和环比也出现了下降，但好于生息资产的净息差，说明三项投资收益有所贡献。

计算公式：

总资产净利息收益率（净息差）＝（利息净收入＋投资收益）÷（（期初资产总额＋期末资产总额）÷2）

表7-招商银行生息资产结构

如表7所示，日均投资（债权投资、其他债权投资）的规模较年初大幅扩张了19.3%，一个季度的增速就达到了去年全年的水平，由于债权投资通常期限较长，这样可以在降息的大环境下锁定未来的收益率，保持净息差的平稳。

日均贷款规模较年初增加了5.69%，与去年一季度保持一致，明显好于平银，但增速也不是很高，多少还是受到了贷款需求不足的影响。

不过，整体上，由于招行核充率很高，所以在贷款需求不足的情况下可以通过金融投资来扩张生息资产，抵消净息差的下降。

日均存款较年初增长了11.2%，存款占比已经达到了84.57%，已经达到了工行的水平。

一季度招行继续压缩了主动负债的占比（央行借款、同业存单）降至4.63%，这部分负债不仅成本较高，而且无法产生综合收益，招行的存款优势近几年越来越明显，主动负债占比已经降到很低的水平，仅次于邮储银行和工商银行。

五、非息业务分析

表8-招商银行利息净收入与非息收入增速

如表8所示，利息净收入同比增长1.74%，生息资产的扩张刚刚好抵消净息差的下降，不过由于招行核充率较高，如果后面三个季度息差能够企稳，贷款需求能够继续恢复，全年的利息净收入增速有望逐季提升。

非息收入同比下降6.13%，其中，三项投资收入同比增长24.3%，由于招行的投资收益去年全年基数都比较低，预计后面几个季度投资收益表现都会比较好。

计算公式：

三项投资收益＝投资收益＋公允价值变动损益＋汇兑损益

手续费净收入同比下降12.6%，其中，财富管理手续费同比下降13.25%，主要是资本市场低迷，代销业务依然没有起色；银行卡手续费下降了6.15%；资管手续费（理财业务管理费）增长了2.65%，不过资管规模较年初下降2.95%，其中，招银理财资管规模下降了7.87%。

由于去年招行的手续费净收入增速是逐级降低的，预计今年后三个季度降幅会逐季收窄，如果下半年资本市场能有起色的话，招行代销手续费收入也能迎来反转。

六、关于估值的讨论

银行的未分配利润基本都会用于补充核心一级资本，不是自由现金流，所以，银行股的估值并不适合直接使用PE或者PB。这里使用每股分红倍数（股息率倒数）给银行股进行估值（股息折现模型DDM）。

关于DCF模型详见《 》

表9-两阶段DCF模型的估值速算表-静态PE

招商银行2022年每股分红为1.738元，4月26日的收盘价为33.82元，相当于19.5倍的分红倍数。

从表9中，我们大致可以找到1组数据：

第一阶段年化增长10%，第二阶段永续增长3%，对应PE19.7倍；

所以，结论就是，如果招行未来5年的每股分红能够保持10%的年化增长，之后保持3%的永续增长，那么现在以33.82元的价格买入招商银行，就能获得10%的年化收益。至于目前的股价是高估还是低估，就要看大家对招行每股分红增速的预期了。

本文作者持有招商银行股票，本文仅供学习和交流，不构成投资建议！

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